Европа и Америка работают над законодательными изменениями, которые порождают не меньше волнений и шума, чем Базельское соглашение П. На мировых рынках капитала настоящую сенсацию произвели два нормативных акта, а именно: европейская Директива о рынках финансовых инструментов [MiFID) и американская Директива о системе национального рынка [RegNMS). Оба документа вступили в силу в 2007 году и в принципе аналогичны, хотя имеют фундаментальные отличия. Их сходство заключается в том, что они направлены на обеспечение исполнения приказа клиента дилером по наилучшей цене, имеющейся на рынке в момент заключения сделки, Компании, ведущие операции с ценными бумагами, крайне озабочены тем, как эти нормативные акты повлияют на их прибыль, ценообразование и конкурентоспособность.
Например, как гласит RegNMS, рыночный центр обязан «установить, обеспечить функционирование и соблюдение политики и процедур, которые в разумных пределах призваны не допустить «сделок по ценам ниже рыночных», то есть исполнения приказа на одном рынке по цене выше, чем цена, доступная на другом рынке». Согласно RegNMS, эффективная система национального рынка должна гарантировать «наилучшее исполнение» для каждой трансакции в рамках приказа.
MiFID содержит ряд положений аналогичной направленности. Интересные детали приводятся в статье 21, посвященной правилу наилучшего исполнения на наиболее выгодных для клиента условиях. Она включает положение о том, что «политика исполнения приказов должна охватывать те торговые площадки, на которых инвестиционные компании смогут получать на постоянной основе наилучшие результаты по исполнению приказов клиента».
Но MiFID идет чуть дальше, чем RegNMS, поскольку ее статья 27 гласит: дилеры «обязаны регулярно и непрерывно публично объявлять свои котировки во время обычной торговой сессии, причем в доступной для других участников рынка форме на разумной коммерческой основе». Данная мера направлена против внебиржевой торговли и нерегулируемой деятельности брокеров, продающих финансовые инструменты из своего собственного портфеля. Практика подачи брокером заявки не на общий рынок, а собственному маркет-мейкеру называется «систематическое внутреннее исполнение». Это означает, что европейские компании, которые сочетают функции брокера и дилера и которые раньше могли конкурировать за счет торговли финансовыми инструментами из собственного закрытого портфеля, теперь обязаны публиковать свои цены и быть готовыми доказать, что их цена в момент проведения торгов была интереснее наилучшей цены конкурента.
Тем не менее, как отметил Кит Кларк, директор-распорядитель и главный консультант по международным вопросам компании Morgan Stanley, в ежегодном банковском издании по международному финансовому праву 2004 года:
Статья 27 MiFID, касающаяся прозрачности предторговых операций, представляет собой политический компромисс, главной движущей силой которого являются наихудшие элементы европейского законотворчества. Очень трудно согласовать требования Франции и Италии, всегда испытывавших значительные трудности с внебиржевой торговлей, с подходом на основе внутреннего исполнения, который хорошо зарекомендовал себя в США и который мы предпочли бы сделать моделью для Европы.
Тем самым он хотел сказать, что Комитет европейских органов регулирования рынка ценных бумаг [CESR], несущий ответственность за написание MiFID, при разработке документа попытался учесть все возможные и невозможные отклонения с детализацией в л-й степени. В сущности, CESR сделал попытку принять во внимание все особенности всех рынков Европы и документально зафиксировать любые нюансы в работе этих рынков, чтобы гарантировать исполнение по наилучшей цене. Не исключено, что альтернативное решение — выработка более широкой трактовки принципов и целей, на достижение которых направлена MiFID, вместо попытки задраить и законопатить все лазейки — оказалось бы более удачным. Именно поэтому MiFID доставила всем кучу неприятностей и вызвала продолжительные дискуссии в период с середины 2004 по конец 2006 года, направленные на смягчение первоначальных формулировок с целью выработать правила, внедрение которых было бы возможно в принципе (подробнее мы поговорим об этом в следующей главе).
Конечным результатом двух законодательных инициатив — RegNMS и MiFID — оказалось наблюдаемое на рынках капитала Америки и Европы сильное ощущение потери конкурентоспособности из-за снижения прибыли в связи с прозрачностью рынка при одновременном увеличении издержек, вызванном новыми требованиями законодательства.
Эти нормативные акты действительно подразумевают существенные накладные расходы. Например, статьи 21 и 27 MiFID, касающиеся публичного объявления цен с целью обеспечения наилучшего исполнения, означают, что каждый европейский дилер теперь обязан отслеживать и регистрировать каждое движение курса для каждого финансового инструмента от каждого участника рынка каждую микросекунду рыночных торгов. Затем ему придется хранить данную информацию столько времени, сколько потребует регулирующий орган, чтобы доказать исполнение по наилучшей цене для всех акций, облигаций и производных финансовых инструментов, которые находятся в составе их портфеля и которыми он торгует. Учитывая объемы и масштаб рыночной торговли, это означает потребность в чертовски огромных запоминающих устройствах для хранения данных.
Но имейте в виду, что последствия для брокеров не идут ни в какое сравнение с последствиями для европейских фондовых бирж. До принятия MiFID в основе европейского законодательства лежали правила концентрации, направленные на осуществление всей торговли финансовыми инструментами через европейские национальные фондовые биржи. Однако желаемое так и не стало реальностью, поскольку компании, сочетающие функции брокера и дилера, наладили обширную торговлю финансовыми инструментами из своих собственных портфелей через внутреннее исполнение. В итоге MiFID устранила эти правила концентрации, и теперь европейским фондовым биржам грозит прямая и открытая конкуренция с электронными коммуникационными сетями1, такими как Chi-х корпорации Instinel, и внутренними брокерскими системами согласования цен — так называемыми «темными банками данных» наподобие Aqua и Arid банка JPMorgan Chase.
И все-таки следует признать, что вышеозначенные изменения способствуют повышению конкурентоспособности некоторых европейских рынков, из коих Лондон является наиболее динамичным благодаря: 1) сосредоточению высококвалифицированных специалистов в Сити и 2) главенствующей роли Лондона как мирового «моста» к ликвидности. В январе 2007 года специалисты компании McKin-sey по поручению мэра Нью-Йорка Майкла Блумберга провели исследование, согласно которому до 7 % служащих с Уолл-стрит (а это 60 тыс. человек) к 2012 году останутся без работы. Среди названных причин — чрезмерное бремя американских законов, и в особенности закона Сарбейнса - Оксли, в сравнении с легкостью и удобством работы на лондонских рынках капитала.
Поэтому бремя расходов и налагаемых ограничений стало серьезным поводом для беспокойства в США. Например, на открытом заседании Комиссии по ценным бумагам и биржам {SEC) в 2005 году, посвященном RegNMS, Комиссар Евросоюза Синтия Глассман выразила свое несогласие, заявив следующее: «Экономия затрат для инвесторов за счет RegNMS оценивается всего лишь в $ 321 млн... с учетом того, что в 2003 году объем торговли составил $ 18,7 трлн, $ 321 млн можно считать погрешностью округления... сравнительный анализ затрат и полезного эффекта позволяет оценить первоначальные издержки 4 на уровне $ 143,8 млн и средние текущие эксплуатационные издержки — приблизительно на уровне $ 22 млн в год».
Какими бы ни были «за» и «против» законодательных изменений, отрасли ценных бумаг придется бороться со значительными последствиями: повышением прозрачности, снижением прибыли, ростом ответственности за целостность и сохранность данных, а также внедрением принудительных условий, гарантирующих честность участников рынка из-за недостатка доверия к внебиржевой торговле в прошлом. И возможно, именно из этого мы должны извлечь важный урок, суть которого заключается в том, что действия меньшинства создали крупные проблемы для большинства.
Примечание
1. ECN — система прямого доступа, через которую ордер сразу попадает на рынок от имени клиента без участия брокера.